袁剑：资本外逃的魔影

——《大拐点》选载之十一


● 袁剑


    在坐拥3万亿美元外汇储备，被发达国家穷追猛打要求人民币升值的时候，谈资本外逃及人民币贬值，可能会被视为疯狂的念头。不过，这却是许多精明人悄悄在做的。在2009年，当发达国家经济处于水深火热之中时，中国的移民倾向却诡异地创出了新高。据中国报纸《南方周末》报道，在2009年，到美国投资移民的EB-5类签证的中国申报人数已经翻了一番。该文引用的另外一个数据则显示：“2008年10月-2009年9月的上一联邦财政年度获批的EB5类签证移民总数，已从2008财年的1443人升至4218人，其中七成左右主要来自中国。”而根据招商银行与贝恩顾问公司最新发布的报告称：“中国个人境外资产增加迅速，2008年至2010年年均复合增长率接近100%。与此同时，近年来，中国向境外投资移民人数出现快速增长。以美国为例，中国累积投资移民的人数最近5年的复合增长率到73%。”由此可见，在中国，移民及资本外流的增长趋势可谓极其迅猛。可以印证这一趋势的日常经验是，移民公司的广告越来越多，移民生意越来越红火。显然，中国的移民潮正在不断壮大之中。

    如果我们以媒体报道的“2009年中国移民加拿大人数2万5千人，移民美国6万5千人”作为粗略的估算基础，以每个移民带走100万人民币计，中国每年通过移民所导致的资本流出应有数千亿人民币。这暗示，在热钱不断涌进的同时，资本外逃的暗流也在蓬勃涌动。这似乎是中国人最津津乐道的围城现象：外面的钱想进来，里面的钱想出去。区别只在于，涌入的热钱只是在中国做短暂停留，而移民们带走的资本却是永久性的。

    在中国模式被叫得震天价响，中国经济如日中天的时候，不断壮大的移民潮的确让人匪夷所思。如果这些移民者都是一些笨蛋那也就算了，但他们偏偏却是那些多少有一技之长，或者具有大量财富的聪明人。聪明人的行为背后总是隐藏着一些不为人知的超前预判和理性计算。抛开那些所谓法治健全、社会稳定之类的因素，但就经济计算而言，移民似乎也逐渐具备越来越坚实的依据。事实上，在中国，生活成本的急剧上升已经达到相当惊人的程度。从住房、汽车、奢侈品等中国中产阶级最为热衷的商品来看，中国的绝对价格都已经大幅超越美国。一件中国制造的“意大利皮衣”在美国布法罗打折后的价格为70美元，而在中国却卖到1500元人民币，按现行汇率计算，大约合230美元，是美国价格的三倍有余。而如果中国的通胀按照现在的趋势腾升，不出几年，中国普通消费品的绝对价格恐怕也会全面超越美国。这意味着，以购买力平价计算，人民币的升值空间实际上可能已经相当有限。作为佐证，世界银行用以衡量平价的所谓国际元，近年来兑人民币的比值处于不断上升之中，其比值从2006年的2.0872元人民币到2007年3.6471元人民币，再到2008年为3.8044元人民币。经过2010年到现在的不断通胀之后，这个比值相信已经进一步上升。在一片升值喧嚣的掩盖之下，人民币购买力平价却在静悄悄不断贬值之中。这也是为什么一年期美元兑人民币NDF报价始终只有小幅升值的一个重要原因所在。

    移民，就其经济本质而言，是一种套利行为，即在比较国别之间生活、商务成本以及环境、法治、社会安定及和谐程度之后，获取收益的行为。所以，我更愿意将移民称之为移民套利。将移民套利作为资本进出的一个先行指标，在今天的中国可能颇为合适。在这个意义上，移民潮的突起，可能预示着中国已经处于由资本流入到资本流出的一个关键的转捩点上。

    在过去的20年尤其是加入WTO的最近十年之中，巨量资本流入中国，加上中国的自己积累的贸易盈余，终于形成经济史上令人叹为观止的天量外汇储备。中国之所以能够成为国际资本的磁铁，其关键诱因有二，一是通过政府强力打造的超低成本环境，二是高速的经济增长。这两个因素将中国变成了国际资本无与伦比的套利天堂。所以，从中长期的角度看，观测资本在中国的进出，可以以这两个关键条件作为窗口。显见的是，这两个曾经成为资本致命诱饵的条件都已经处在重要的拐点上。正如我们已经反复指明过的，中国的各种成本已经处于不断的攀升之中。事实上，中国过往的超低成本实际上就是经济及商业成本的社会化过程，而作为其反动，社会反向运动的经济含义就是将以前转嫁给社会的商业及增长成本重新推回给政府及企业。对于这种出自社会最深层和最底层的反弹力量，政府很难控制这种社会反向运动对成本的推升。加上近年来中国政府为了保持高速增长对通胀和泡沫的一再绥靖，中国成本恶性上升的可能性，已经成为一种愈发明显的前景。在经济增长方面，中国几乎肯定已经处于高速增长的末期，不能肯定的是，中国究竟是从高速增长转变为中速增长还是低速增长抑或一举掉入更加深不可测的经济陷阱。但不管是哪一种，流入资本的投资回报率都会急速降低。这就意味着，那些曾经吸引国际资本蜂拥挤入中国的条件正在发生深刻的变化。而那些在中国已经获利丰厚的资本也处于欲走还留的时刻，他们要等待的，就是最后那一声游戏结束的发令枪响。这个信号，也许是恶性通胀，也许是经济增长急速着陆的确认，也许是其他政治或者社会信号。说白了，这么多年涌入中国的巨量资本就是将中国当做一只股票在炒。所有的投资者都懂得：信号确认之际，就是必须立即开溜之时。这就如同看好一只股票的时候，大家一致狂热追捧一样。只不过，这个赌注是如此之大，万亿级美元的资金一旦望风而走，肯定将造成一场巨大的经济劫难。在风平浪静的时候，资本的逐利本性可能更多表现其逐利与贪婪本性，而危机时刻，资本往往就是极端的风险厌恶者。

    如果我们将FDI看作长线投资者，热钱看作炒短线的，中国自己的富人看作员工股东，那么，这些不同类别的资本的逃跑顺序就非常清楚了。所谓春江水暖鸭先知，内部员工股东往往最先了解公司情况的变化，一旦感觉大事不妙，便开始立即扯腿。在当今中国，第一步的迹象似乎已经出现。那就是所谓高净值个人正在掀起的移民浪潮。事实上这个过程早已开始。一位在EMBA授课的朋友告诉我，在她的学员中，大多揣着外国户口。而我们在上面引用的招商银行与贝恩公司联合发布的《2011中国私人财富报告》则透露：“高净值人群中近60%的人士已经完成投资移民或有相关考虑。”鉴于中国极高的财富分化程度，高净值个人带走的资本可能远远超出人们的想象。很明显，管涌在公众的视野之外已经开始。与中国内部这些高净值个人相比，那些具有高投机性的所谓热钱，其行为是最难推测的。但作为短线炒家，他们往往是行动最决绝的，信号作用最明确的。在中国加入WTO之后，国际热钱不断涌入中国，具体数目各路人马争论不休。但不管怎样，在中国存在相当数量伺机而动的热钱恐怕是一个事实。这些热钱进入中国房地产及股票市场，成为中国资产泡沫的一股重要推动力量。一旦中国资产泡沫破裂，或者其他危机信号出现，不管赚钱还是亏钱，这些热钱都会呼啸而出。而这些热钱登高一呼所引发的紧急示范效应，则可能引发资本的恐慌性外逃。至于那些所谓经常被看成长线投资者的FDI，随着成本上升，盈利能力减弱，也会有逐渐外移的倾向，而在危急时刻，长线变短线则更是资本市场司空见惯的景象。那些认为FDI不会逃跑的观点完全是书呆子的见解。热钱之热，端赖于经济体系内部的“温度”，“温度”合宜，所有的钱都会变热钱。比如，通胀恶化的时候，穷人的钱会抢购，富人的钱则会毅然出走。这几股资本如果汇流，那么就会在中国掀起资本外逃的滔天巨浪，引发人民币短期的巨幅贬值。而这一过程也将反过来大幅度推升中国内部的通货膨胀，对中国的实体经济造成致命的打击。也许在那个时候，中国真的会有所谓输入性通胀了，因为一切需要进口的东西都会变得如此昂贵。事情往往就是这样，当我们真的需要人民币升值以抑制通胀的时候，人民币却无可奈何的贬值了。一般而言，所有的极端因素都是互为条件的，因而他们往往会一起出现，并在危机的过程中相互加强。所谓屋漏偏逢连夜雨。比如，恶性通胀、资本外逃、实体经济危机，金融危机、政治及社会危机总是会一起到来，并在危机过程中互相强化彼此的势头。这个时候，可能很难用这些因素在系统稳定时候的那种关系来理解。在中国这样一个整体性社会中，中央政府总是通过其高度集中的资源及控制能力化解、救济经济体系内分散的显性危机，因而个别的危机总是被迅速化解，从而支持整个系统的稳定。但也因为如此，分散的风险也不断上移，向中央政府累积被并被高度集中在中央政府。一旦中央政府不支，危机将是全体系的。当系统出现整体性的巨大风险时，逃离系统将是大部分人的选择。说得更具体一点就是，如果中国出现系统性的重大风险，那么所有以人民币计价的资产都将成为高风险资产，在这个时候，资本外逃就会风起云涌以寻找任何相对安全的地方。这种前景离我们并非遥不可及。如果是那样，中国就可能跌入万劫不复的深渊。（在本文写作的2011年4月，我们似乎还没有看到中国资本外逃的任何迹象，但到了2011年三季度，中国银行存款开始出现反常迹象。在7月份，中国银行系统存款罕见的减少了6000亿。另据中金公司的统计，在2011年10月，中国资本流出规模达到1800亿元。而到了年底，人民币汇率更是出现了连续十余个交易日触及跌停价格的“轰动”记录。对于那些被人民币升值预期彻底催眠的人们来说，这个记录当然是震撼性的。虽然我们不能就此判断，人民币已经出现系统性的贬值趋势，但它至少提示我们，人民币的贬值已经不再是一种逻辑上的推测，而且具有现实的可能。）

    有人以为，中国有3万亿美元雄厚的外汇储备，足以应付资本外逃。然而，3万亿美元对于可供外逃的资本来说，实在是一个杯水车薪的小数目。有人统计，中国家庭部门的总资产大概是11万亿美元，其中随时可变现的存款及股票大约7万亿美元，按照普遍的估计，这些流动性资产大约有一半集中在1%的高净值个人手中。这样算下来，中国高净值个人随时可变现的资产就已经超过外汇储备。如果再加上各类外商投资及热钱，中国的外汇储备恐怕经不起两轮敲打。外汇储备虽然对外部主权国家是债权，但对于持有人民币的人来说却是中央银行的负债。在中国的汇率制度之下，中央银行在获得外汇储备的同时已经按照现行汇率发行等量人民币。因而，在理论上（不考虑资本管制），持有人民币的人在任何时候都可以要求中央银行兑换成相应外汇。在这个意义上，外汇储备不过是暂时保留在央行名义下，随时可供兑换的一个资金池而已。不过，更令人担心的是中国的真实债务问题。中国上海《第一财经日报》一位非常用心的编辑徐以升先生，用十分扎实的逻辑告诉我们，在拥有3万亿美元外汇储备的表象之下，中国很可能已经变身为净债务国。这的确是一个相当令人吃惊的结论。在这篇“外汇局披露FDI留存利润中国经济暗物质浮出”的文章中，徐先生推论说，“按照目前的国际投资头寸表，2009年中国对外资产净头寸为1.8万亿美元，但这其中FDI是按历史成本法评估为9974亿美元，也就是说，如果FDI资产采用‘市场价值法’，评估为2.8万亿美元，那么中国就将从一个当今世界上最大的债权国家，变成一个债务国”。换句话说，中国这个看上去坚如磐石的外汇储备，实际上根本不足以抵偿债务。这与中国官方言之凿凿的结论真是大相径庭。

    在中国，阻止资本外逃的另外一个手段是所谓严格的资本管制。然而，所谓的资本管制实际上只是一张漏洞百出的网。热钱能够进来，当然就能够出去。移民套利不过是资本外逃的一种非常笨拙的方式，通过地下钱庄，资本几乎可以分分钟出逃。当然，那些按照国际规则完全正当的资本进出可以大摇大摆的出境，这些钱究竟有多少，可能谁也说不清楚。如果限制这部分资本离境，定然引发严重的国际争端，以当今之势，国际争端恐怕不是中国可以承受之重。资本出逃之时，总是国内危机日趋严重之时，这时候政府的管制力量究竟多有效，恐怕是一个天大的问号。不过，最为重要的是，在目前情况下，中国维持现行汇率制度的成本已经变得异常高昂。

    中国现行汇率制度一个最主要的目标，就是维持出口企业的低成本，从而促进经济增长并扩大就业。这个目标如此明确并具有压倒性，以至于其成本一直被视而不见，至于来自发达国家的议论与批评则更是可以忽略不计，顶多虚与委蛇了事。然而，现行汇率制度的成本并非一成不变的。随着时间推移，现行汇率制度的代价已经变得越来越不堪忍受。2002年入世之后，中国外汇储备一路猛增，从不到3000亿美元一跃而至2010年的3万亿美元。八年时间增加了9倍，远远超过同期GDP的增长幅度。在特别爱面子的国民眼中，不断高涨的外汇储备是国力象征，政府官员也特别愿意以此炫耀。但中国的强制结售汇的汇率制度，决定了央行必须无条件买入全部外汇，并释放相应的数额的人民币基础货币。2002年之后，因为这种汇率制度，中国释放出的基础货币达到20多万亿，这是中国货币被动超发的一个重要原因。显然，这个远远超过GDP增长需求的货币增长更多是进入了资产领域。2002年之后，中国人普遍而直观的感觉到财富数量的跃进式增长，表现为房地产价格的急剧上升，股市的大幅膨胀，超级富豪数量以及财富级别的跳升。在国内一些分析师眼中，这被认为冠之为所谓资产重估。不过其背后原因则是基础货币的超经济发行。与此同时，这也造成了潜在但巨大的通胀压力。在这个过程中，不断积累的外汇储备不断催化外部对人民币的升值预期，而人民币对内则处于不断贬值之中。换句话说，人民币的不断升值以及资产价格上涨，在相当程度上是以向全体人民征收一笔巨大通胀税为代价的。到这里，中国外汇储备的游戏本质其实已经变成一个财富转移的过程。大多数中国人在承受不断升高的资产泡沫以及通货膨胀过程中所受到的财富净损失，假借中央银行的外汇储备之手，被转移到了那些在货币升值以及资产泡沫中净获利的人手中。这些人可能是境外涌入的投机资本，也可能是FDI，也可能是在房地产泡沫中大发横财的那些大企业和个人，也可能是那些更有来头完全可以自由进出的资本。对于那些随时可以在中央银行将人民币兑换成外币的资本而言，他们的收益主要有两项，一是资产价格的上涨（2002年之后中国大城市的房地产价格几乎上涨了十倍），二是人民币升值的收益。虽然在整个游戏过程中，每个拥有资产的人似乎都受益于资产价格上涨（对于那些只拥有一套房子的人来说这种增值仅仅是心理上安慰），每个拥有人民币的人也都受到了通胀侵蚀，但这并不能否认其中的财富净转移。相反，正是这个普遍性，掩盖了其中巨大的财富转移。资产通胀的所造成的财富转移已经异常明显，通胀所引起的财富转移过程才刚刚开始。这显然造成了中国财富分配的进一步恶化。在这样一种汇率制度安排下，央行实际上已经沦为各类投机资本予取予夺的一名高效率出纳。在自由浮动的汇率安排下，汇率的风险被分散给银行、企业以及个人，但在中国的汇率制度下，汇率风险却全部集中在中央银行，实际上是中央政府。这就构成一种国家层面的总体性风险。你想达到某种总体性的控制，就必然承担某种总体性的风险。这与中国其他政治、经济、社会领域的管制完全同构。总体性的控制总是被很多人津津乐道为这个国家的独特能力（所谓国家能力），但这些人似乎忘记了：总体性的控制能力总是对应于某种总体性的风险的。世上之事，总是如此对称和公平。

    毫无疑问，这个游戏是不可能无限循环的，时至今日，中国的资产价格对外已经构成一条悬河，造成巨大资产价格压差，而恶性通胀也已经处于一触即发的边缘，在这个阈值上，外汇储备任何边际上的增加都可能成为激发中国通胀失控的最后一根稻草，也可能成为激发中国房地产泡沫最后崩溃的触媒。虽然在理论上，中国央行还可以通过央票、准备金手段来缓解压力，但它显然已经越来越接近不堪重负的极限。中国的现行汇率制度已经走到了一个十字路口。

    种种迹象表明，中国奉行经年的汇率制度可能被迫出现重大变化。无论是各类官员口风的转变，还是温州对外投资的试点，都已经暗示，这个变化可能在我们毫无准备的情况下突然启动。那可不是什么即兴表演，而是迫于压力的无奈之举。可以推测，这个变化的主要内容一定是朝着央行更少干预，管制更加宽松的方向。吊诡的是，在今天，这种改革的风险和收益已经完全无法计算，央行想轻松解套已经变得难上加难。但不管如何，形势将逼迫他们冒险一试。

    中国资本管制以及汇率制度被迫打开缺口的时候，各类投机资本兑现其巨额收益的时机也就成熟了。资本的抽离就可能对中国房地产泡沫构成决定性的一击，成为第一张倒下的多米诺骨牌。而期间也可能伴随着人民币汇率以及资本市场迅猛但短暂的上升。不过，你千万不要以为这是牛市的到来，而是资本即将兑现的信号，是又一个黑暗时代的降临。后面的故事，将重复2007年至2008年或者1997年的那一幕。种种证据都显示，这一次的主角是中国。